附：评级报告样本

2001年大亚湾核电建设债券信用评级

评级结果　　AAA

发行主体　　中国广东核电集团有限公司

担保主体　　国家开发银行

发行规模　　25亿元人民币

债券期限　　7年

利　　率　　固定

偿还方式　　每年付息，到期一次还本

概况数据

项目	1998年	1999年	2000年
广核集团
营业收入（亿元）	59.90	65.80	67.92
EBITDA（亿元）	51.35	54.14	54.55
主营利润率（%）	56.23	53.55	50.20
利息倍数（X）	2.94	3.37	6.80
总债务／EBITDA（X）	5.01	4.71	5.13
开发银行
营业收入（亿元）	387	377	376
净利润（亿元）	6.72	6.85	8.43
银行利差率（%）	1.29	0.67	1.66
营业费用率（%）	9.68	3.13	16.08
资产收益率（%）	0.19	0.12	0.25

　本报告表述了本期债券信用的评级观点，并非引导投资都买卖或持有本债券的一种建议。报告中引用的资料主要由企业提供，可以不对引用资料的真实性负责。

基本观点

确定本期债券信用级别为AAA。本级别综合了对中国广东核电集团有限公司（广核集团）特殊的产业地位、严谨的经营作风、稳定并具增长潜力的现金获取能力、良好的融资形象的肯定，包含了对我国电力市场供求、国家电力体制改革等环境因素变化趋势的判断，对广核集团高负债结构下的债务偿还期分散程度及汇率风险的分析，融合了担保主体国家开发银行（开发银行）对本期债券的担保意愿及强有力的担保实力。

优势

▲ 广核集团是我国第一家大型商用核电运营商，从建设到运营自始至终得到国家各级主管各级主管部门的支持，公司享受着多项税收优惠。从建设期设备进口免征关税及增值税，到经营期免征增值税及附加税、减收所得税等。

▲ 自1994年投产以来，广核集团的核电业务运营平稳，核电机组的可利用率及负荷因子逐年增长，200年可利用率为87.05%,1999年及2000年连续现年在法国同类机组安全竞争中获第一名。

▲ 广核集团极为重视维护良好的融资信用形象，截至2001年6月，无一例债务拖欠，已如期偿还大亚湾核电债务本息40.7亿美元，占预计偿还债务总额的72.68%。

▲ 核电的业务特点、严谨的业务管理，使广核集团每年保持娄子十亿元人民币的经营现金净流量，2000年经营现金净流量高达62亿元人民币。保守估计，2004年广核集团岭澳核电站两台新的百万千瓦核电机组全部并网发电，预期其经营现金净流量将超过100亿元人民币。

▲ 开发银行是我国最大的政策性银行，拥有雄厚的资金实力及国家信用支持。开发银行是广核集团在建的崔澳核电站项目贷款的承办行，对于该项目的融资给予了很大的支持。开发银行为本期债券本息全额提供无条件不可撤销连带责任担保。

风险

▲ 自1999年以来，广东地区的电力供应一直较为紧张，市场环境有利于广核集团岭澳项目的电力上网，但由于传统电力管理体制的约束，及国家电力体制改革方案的不明朗，新机组的上网电价仍处于原则协议阶段。

▲ 2000年末，广核集团承担的长短期债务总计279亿元，预计在2003年岭澳项目正式投产运营前，债务将会继续增长。随着大亚湾项目债务按进度如期偿还，广核集团债务更多地集中于在建的岭澳项目，预计最高债务额将超过300亿元。由于偿还债务的资金主要来源于项目投产后的售电收入，因此项目能否如期投产将影响着债券能否如期偿还。

▲ 广核集团岭澳项目的债务资金中包含多个国家的出口信贷，这些债务以欧元、美元、英镑计价，而岭澳项目的电量销售计划将集中于广东地区，人民币收入与外币债务间可能会形成潜在的汇率风险。

概况

本期债券融资概况

西藏债券是由广核集团向国内投资者发行的企业债券，发行总额为25亿元人民币，募集资金全部用于偿还广核集团为岭澳核电站项目筹措的人民币拱桥贷款。

岭澳核电站项目是继大亚湾核电站之后，广东大亚湾地区建设的第二座大型商用核电站。岭澳核电站首期建设2台百万千瓦级压水堆核电机组，工程建成价总预算为40.25亿美元，预计到2001年底将完成工程总量的77.15%，目前项目建设已进入安装调试高峰期，2台机组计划分别于2002年7月和2003年3月投入商业运行。投产后，岭澳核电站2台机组核电发电将全部销往广东电网。

本期债券由广核集团承担本息的偿还责任，由开发银行提供本息全额无条件不可撤销连带责任担保。

发债主体概况

广核集团于1994年9月注册，注册资本102亿人民币。股东单位的股权分配为中国核工业集团公司（原核工业部）45%、广东省政府45%、国家电力公司（原电力部）10%。

广核集团是以核电站的建设和运营为主的集团公司，期核电主业的运营集中在控股合营的广东核电合营有限公司及全资拥有的岭澳核电有限公司。

广东核电合营有限公司（合营公司）成立于1985年1月，由广核集团的全资子公司广东核电投资有限公司持股75%及香港中华电力公司的子公司香港核电投资有限公司持股25%共同投资组建，注册资本4亿美元，负责建设并运营广东大亚湾核电站。广东大亚湾核电站是我国第一座大型商用核电站，拥有2台百万千瓦级压水堆核电机组，两台机组分别于1994年2月和5月投入商业运行，在合营公司20年的合营期（1994年至2014年）内，合营合同约定大亚湾核电站的电量70%销往香港九龙电网，30%销往广东电网。自1994年至2000年底，大亚湾核电站累计上网电量840亿千瓦时。

岭澳核电有限公司于1995年10月由广核集团及其全资子公司广东核电投资有限公司共同出资组建，注册资本4亿美元，负责岭澳核电站的建设和运行。岭澳核电站规划建设4台百万千瓦级压水堆核电机组，目前正在建设2台百万千瓦级压水堆核电机组，计划于2002年7月和2003年3月投入商业运行。

广核集团还投资包括金融业、房地产业、商业、高科技业及服务业等多项产业，拥有10余家从事这些业务的全资或控股子公司。（附一）截至2000年底，广核集团的资产规模已达512.9亿元，净资产118.9亿元，当年获得的经营现金净流量62亿元。

担保主体概况

开发银行是1994年经国务院批准成立的政策性银行，直属国务院领导。

开发银行的主要职能是向政府经济发展计划和产业政策支持的重点项目提供贷款，开发银行每年发放的贷款占国有银行固定资产贷款的40%左右。贷款的主要投向是基础设施、基础产业和支柱产业，重点支持能源、交通工程项目的建设。截至2000年底，开发银行贷款余额6715亿元。

截至2000年底，开发银行的资产总额为8083亿元，负债总额7543亿元。2000年实现净利润8.43亿元。

行业政策　

我国电力行业改革起步较早，早期实施的鼓励多元投资的政策对从根本上改变国家电力短缺局面至关重要，但对现阶段我国电力体制的市场化推进却构成了障碍。成本定价导致同网不同价现象普遍，地方保护制约了高效率、低成本的大机组独立电厂在市场中占居应有的份额。2000年我国政府已下决心彻底改革电力管理体制，但由于改革难度较大，到2001年9月改革方案仍不明确。

国家此次电力改革将会带给电力市场一个较为公平的竞争环境，对广核集团的影响将是正面的。但由于我国的电力体制弊端形成历史较长，且涉及国家与地方财税分配机制等宏观问题，决定了电力体制改革是一项艰巨的工程，需要经历数年时间。在改革过程中，政府政策出台将会比较频繁，可能给企业带来一定的波动。

国家在“十五”计划中提出“适当发展核电”，目前我国核电在电源结构中的比例不足1%，作为控股我国第一座大型商用核电站的集团公司，广核集团在大亚湾核电站的建设与运营中，得到了国家多方面的支持，是得到了一系列税收减免的优惠政策及国家信用支持。如核电销售增值税实行先征后返、所得税按7.5%的税率计征等。在岭澳核电站建设中，广核集团同样得到了各级政府的大力支持，并得到了减免关税等一系列优惠政策。

市场与竞争

市场

自1998年以来，我国电力市场整体上供求基本平衡。由于缺乏全国统一电网，电力供求结构性矛盾一直存在，北部、中西部地区电量富裕，而沿海经济发达地区的电力短缺问题比较突出，如上海、广东等地。

近几年广东省经济发展快速，带动了电力需求的调整增长，2000年广东省全社会用电量累计达1317.66亿千瓦时，与上年同比增长21.3%，达到“九五”期间的最高水平，用电绝对量已连续7年高居全国各省市首位。

在电力需求上升的同时，广东省发电能力逐年增加，目前广东省发电装机容量位居全国首位，但发电能力的增长仍无法匹配电力需求的增速。自1999年起，广东省开始通过外购电来满足省内的电量需求。2000年广东省累计外购电85.33亿千瓦时。

另外，电源结构不合理加剧了广东电量供应的紧张。目前全省发民能力约为3300万千瓦，其中小火电发电740万千瓦，占22%，燃油机组约占30%。由于小机组供电保证率低，而燃油机组在油价上涨后，发电量大为减少，从而更加重了供电矛盾。

“十五”期间，广东省电力需求仍将持续增长。预计需新增电源容量1200多万千瓦，考虑到700多万千瓦的小火电机组补淘汰，需新增容量2000万千瓦。扣除今后五年西电向广东输电1000万千瓦，广东省供电容量缺口达1000万千瓦。由此可以肯定，广东省电力市场的供求格局，将给广核集团的核电经营与发展提供良好的空间。

竞争

广核集团核电经营的竞争对手是输电给广东省电网的各电力生产企业。随着国家电网的建设，参与竞争的企业将会越来越多。但从目前的电网格局分析，广核集团的竞争主要来自于三个方面：省内的火电机组、西电水电机组及香港电力。

广东省是能源缺乏大省，其燃煤和燃油发电成本均偏高，且火电对环境污染严重，国家新的环保政策要求火电项目必须增加环保投入，这将会进一步增大火电的生产成本。核电是新型清洁能源，与煤电相比，不仅环保优势明显，而且在价格上也具有相对优势。

与西电的水电相比，核电在发电总成本上不占优势，但水电发电依赖天气等自然因素，缺乏稳定性。核电的运行特点是带基荷、稳定运行，广核集团的核电上网对稳定广东具有一定的作用。另外，西电输送广东电网，路程遥远，电量将有损耗，而且需要借助国家电网的建设，投资成本将增大，其供电成本必然上升。

香港近两年电力供应出现过剩，1999年12起，广东电网开始向香港购电。广核集团大亚湾核电站自投产以来，其电价水平始终低于香港煤电价，广核集团的电价与香港电力相比具有竞争力。

更主要的是，广东省电量供应短缺在短期内不会有根本的改变，市场环境在近期不会发发电企业间激烈的竞争冲突。

管理素质

核电是一个对安全高度敏感、对管理要求极高的特殊产业。广核２集团始终将安全置于管理的首位，在引入国外先进技术与设备的同时，也聘请了国外核电管理专家，吸收了国际先进的核电管理理念及思路，并取得了良好的成效。与核安全和电网安全密切相关的非计划自动停堆、停机事件在设备正常运转后逐年减少，1998年至1999年连续两年没有非计划自动停堆事件（见图１），实现了持续安全运作1000天的优良记录。

　　　　　　　　　　　　　　　　　年份（年）

　　　　　　　　图1　　广核集团非计划自动停堆次数

1999年、2000年广核集团大亚湾核电站连续两年获得法国电力公司（EDF）同类核电站的安全竞赛第一名。2000年底，对照世界核电站营运者协会（WANO）十大指标，广核集团的大亚湾核电站7项指标超过世界中间水平，5项指标达到世界先进水平（见图2）。

　　　　　　　　　　　　年份（年）

　　　　　　　■超过中间水平项数　　　　◇进入先进水平项数

　　　　　　　　　　　　图2对照WANO十大指标

广核集团具有较强的学习能力。1997年广核集团大亚湾核电站提前两年实现了生产管理自主化，原聘请的法国核电管理专家提前结束任期。在自主化管理中，广核集团保持了核电生产的良好状况。在岭澳核电站建设中，广核集团认真总结了大亚湾核电站的建设经验，在实现项目管理自主化、建安施工自主化及部分设备国产化的情况下，工程质量、进度及投资控制始终保持良好的状况。

经营与发展

广核集团的主业为核电生产。1994年，广核集团大亚湾核电站2台百万千瓦级压水堆核电机组投产运行，截至2000年底，两台机组运行状况良好，生产稳定性及发电能力逐年提高，2000年两台机组的能力因子达到87.04%，负荷因子达到85.05%，上网电量超过了140亿度（见图3）。

   　　　　　　年份（年）

图3广核集团主要经营指标

大亚湾核电站

大亚湾核电站采用合营公司的动作模式，广核集团的合资子公司广东核电投资有限公司持有75%的股权，香港中华电力公司的子公司香港核电投资有限公司持有25%的股权。合营期自1994年大亚湾核电站投入商业运行起至2014年止，共20年。

自1996年以来，大亚湾核电机组运行平稳，核电产量逐年提高（见图３），核电的生产成本逐年走低，核电上网电价按含利成本除以上网电量的方法确定，保持低于香港同期煤电价格。

广核集团大亚湾核电站不仅安全生产达到了国际水准，而且在污染控制方面达到了国家环境要求。废气、废液年排放量远低于国家排放限值，固体废物平均产量为设计值的18.6%，1999年广核集团大亚湾核电站取得ISO14000环境管理体系认证证书。

岭澳核电站

岭澳核电站是由广核集团合资拥有的岭澳核电有限公司负责建设与运营，岭澳核电站2台百万千瓦级压水堆核电站建设已近尾声，预计1号机组将于年底装料，2002年7月并网发电，2号机组将于2003年3月投产。截至2001年6月，岭澳核电站项目建设累计完成投资26.95亿美元，占项目总预算的66.96%，项目进度基本按计划进行。2001年是岭澳项目建设的关键一年，项目能否如期投产，将取决于今年的设备安装及调试进度。

岭澳核电站的上网电量全部输送广东电网。虽然市场分析表明，未来几年广东省电力供求将有利于公司的经营，但传统电力管理体制的约束，及国家电力体制改革方案不明朗，使岭澳核电站的上网电价至今没有最终明确。

大亚湾核电站8年稳定运营，使广核集团积累了相对丰富的核电运营经验，同时广核集团充分利用集团内资源共享便利，发挥大亚湾人员培训及经营管理的经验优势，实行核电生产群堆管理制，由此将会减少岭澳核电站投产初期运营磨合风险。

燃料供应及废料处理

广核集团4台核电机组的核燃料全部由核工业集团下属公司提供，，燃料供应基本保障。核燃料成本在核发电成本中所占比例较小，其价格对核电成本控制影响不大。

核工业集团目前正在投资建设乏燃料处置基地，广核集团的乏燃料未来将交由核工业集团处置。目前广核集团已具备储存二台核电机组10年产生的乏燃料的能力。每年广核集团提取一定比例的准备金作为未来乏燃料处置资金。

广核集团核电主业的发展规划是：近期再投资建设2台百万千瓦级压水堆核电机组，目前项目正处于报批阶段。

其他业务

广核集团在大力发展核电同时，也进行了多项其他产业的投资。广核集团在其他产业的投资一直比较慎重，到2000年底，总投资额不超过20亿元，约占总资产的3.7%。目前，广核集团已确定其他产业发展重点在金融、高新科技、商业、房地产及服务业等5个方向，计划在3－5年内形成规模。现阶段，其他产业对广核八盈利贡献比例仍相对较小，对公司的盈利状况影响不大。

盈利能力

目前，广核集团业务收入来源集中于大亚湾核电站的售电收入。

自1994年投产以来，广核集团大亚湾核电站的生产一直处于良好状态，负荷因子逐年提高，上网电量逐年递增，至2000年达到最好水平140.63亿千瓦时（见图３）。大亚湾核电站投产时，与香港九龙电网及广东电网签订的售电合同，保证了大亚湾核电站能够以最大负荷的投入生产，而合同规定的成本加利润的计价方式，确保大亚湾核电站获得稳定的利润（见图４），大亚湾核电站的销售合同可执行到2014年。

◇其他费用

营业利润

财务费用

变动成本

折旧+摊销

　　　　　1998　　　　　　　　　　　1999　　　　　　　　　2000

　　　　　　　　　　　　　　　年份（年）

　　　　　　　　　　图4大亚湾核电站近3年成本利润变动

核电生产具有前期投资大、后期产出高的特征。建设大亚湾核电站，广核集团投资了300多亿人民币，投产后每年付现成本不足10亿，仅占销售收入的20%左右。这使广核集团的EBITDA／销售收入一直超过80%，2000年广核集团的EBITDA高达54.55亿元。

2000年广核集团大亚湾核电站的负荷因子达到85.05%，相对固定的销售方式及相对稳定的原料采购方式决定了在正常运营状态下，未来几年大亚湾核电站的EBITDA值将趋于平稳。

由于前几年财务费用较高，为使核电电价在电网可接受的范围之间，公司计入电价的利润率较低，随着债务负担的减少，大亚湾核电站将会在销售收入增长不大的情况下，获得较多的利润增长。广核集团作为大亚湾核电站的股东也将会得到更多的股东回报。

广核集团岭澳核电站两站机组按计划应于2002年和2003年投产，保守估计到2003年将会产生现金流量；2005年以后进入正常经营，届时每年的经营现金净流量将超过40亿元人民币。

截至2001年7月，广核集团仍没有得到岭澳电站核电上网销售的确定合同，虽然核电作为清洁能源及国家重点建设项目，将会有更多的优势获得上网保证，但上网电价的确定将会受到市场电价的影响，因此，广核集团的岭澳核电能否获得理想的电价，从现在信息分析，存在一些不确定因素。

偿债能力

广核集团是在近乎全负债的基础上发展起来的，大亚湾核电站投产初期，公司的资产负债率高达90%。自1994年投产以来，大亚湾核电站一直保持良好的经营状态，尤其在1999年以后，每年可获得超过65亿元的销售收入，EBITDA值超过了54亿元，完全保证了大亚湾核电站债务本息的如期偿还，到2001年6月，大亚湾核电站的债务本息已累计偿还40.7亿美元，占预计偿债总额的72.68%，且无一例债务本息拖欠，在国际融资市场中建立了良好的信用。

在到期债务如期偿还的同时，经过7年的利润积累，截至2000年底，广核集团的未分配利润高达65.36亿元，形成净资产近119亿元（见图５）

　　　　　　　　　　　　　　　　年份（年）

　　　　　　　　　　总债务　　　　　净资产　　　　　债务资本化率

　　　　　　　　图5广核集团债务资本比率对照图

　1996年广核集团开始投资建设岭澳核电站，到2000年底，岭澳项目的债务总额达到160亿元以上，预计2003年项目正式投产前，债务仍将继续增长，增长额将在100亿元左右。

2000年底，广核集团的总债务额为279亿元，其中大亚湾核电站剩余债务本金总计为110亿元。前述已经分析，大亚湾核电站目前处于良好的经营状况中，较为固定的销售模式，降低了大亚湾核电站的经营风险。大亚湾剩余债务本金计划在2001年至2008年分期偿还，未来7年内，每年到期的债务本息总额将不会超过30亿元，按2000年的盈利状况分析，大亚湾核电站债务本息如期偿还的能力很强。

根据岭澳项目截至2001年6月底已到账的债务偿还日进行分析，岭澳项目总债务的偿还高峰期在2006年以后（见图６），2001年到期的债务大部分为开发银行提供的拱桥贷款，若本期债券发行成功，所募集的部分资金将用于置换这部分到期债务。

　　　　　　　　　　债务本金偿还量

　　　　　　　图６岭澳项目债务本金偿还分布（截至2001年6月有）

广核集团岭澳项目债务偿还的时间分布是建立在项目建设期及投产期的预期基础之上，如果岭澳项目出现建设延期或投产延期都将会在一定程度上引发债务的偿还危机。虽然岭澳项目建设已近尾声，而且广核集团在大亚湾核电站的建设投产中已积累了相当的经验，如期投产的可能性较高，由于建设尚未完成，而且设备动作需要一段磨合期，能否如期达到预期能力因子存在着一定风险。

岭澳项目的债务绝大部分为出口信贷，通过掉期，公司已规避了一部分外汇风险，但由于公司外汇债务比例很高，而且岭澳项目的核电已初步确定销售给国内的广东电网，可以肯定地说，销售收入的人民币结算及债务的外汇偿付将会构成广核集团债务偿还的汇率风险。

开发银行是我国最大的政策性银行，其主要职能是向政府批准的国家重点建设项目提供贷款。作为国家重点建设项目的主办行，开发银行在国际市场融资，拥有国家信用的支持，在国内金融市场，国家最大的政策性银行的特殊地位使其拥有畅通的融资渠道。1999年为了强化开发银行作为多边金融机构转贷窗口的职能，国家指定开发银行作为世界银行和亚洲开发银行在中国的转贷机构。

广核集团的岭澳核电站项目是开发银行主要贷款项目之一，自1996年岭澳核电站项目开始建设以来，开发银行一直关注着岭澳核电站的项目建设，并在项目融资上给予了很大的支持。开发银行已经承诺为本期债券本息金额提供无条件不可撤销连带责任担保。